南亚网视讯 据《金融时报》消息报道，几个月前，一封来自信贷分析师的电子邮件促使我们开始研究将于2029 年到期的巴基斯坦伊斯兰债券的条款。我们不是伊斯兰金融方面的专家，但该债券的交易价格较巴基斯坦欧洲债券略有溢价。巴基斯坦伊斯兰债券在技术上并非由主权国家发行，但本质上是一种主权信用。我们假设价格差异是由于流动性的一些暂时差异造成的。

巴基斯坦的债务危机不断恶化。正如接近违约时发生的那样，价格反映了违约情况下的复苏预期。之前从未对主权伊斯兰债券进行过重组，但如下图所示，市场似乎认为伊斯兰债券将获得比欧洲债券更高的支出。

为什么？

2014 年发行的大多数国际证券，包括巴基斯坦的证券，都有集体行动条款。这些条款允许欧元债券和伊斯兰债券在基本相同的经济条件下一起重组。预期交易相同的工具应该交易相同。然而，他们没有。巴基斯坦的 2029 年伊斯兰债券是否有什么东西使其难以与巴基斯坦的多种未偿付欧元债券相结合？

主权伊斯兰债券已经存在至少二十年，但仍然是主权债务世界的一个小角落。我们还没有看到任何关于重组如何聚合伊斯兰债券和欧洲债券的公开讨论。但债券的条款似乎允许这样做。

我们将关注 2029 年的伊斯兰债券和 2031 年的欧洲债券。伊斯兰债券和欧洲债券的法律规定允许证券与其他“能够聚合的债务证券”一起以聚合方式进行重组。（伊斯兰债券省略了“债务”一词）。

该术语定义如下：[债务] 能够聚合的证券是指包含或通过引用合并本条件 15 和条件 16 或这些条款中实质性条款的证券，这些条款规定包括此类条款的证券能够与其他系列的投票目的进行聚合证券。

条件 15 和 16 在伊斯兰债券和欧洲债券中是相同的。sukuk 仅指“证券”而不是“债务证券”这一事实也没有区别（因为 sukuk 不允许支付利息）。在这两种情况下，该术语都包括巴基斯坦直接或间接发行的伊斯兰债券和欧洲债券。

以下是欧洲债券的相关文本：任何提及的债务证券是指由发行人直接或间接发行的任何票据（包括票据）、债券、债券或其他债务证券（为此目的应被视为包括代表发行人信用的任何伊斯兰债券或其他信托证书）一个或多个系列的发行人，原始规定期限超过一年。

sukuk 中的条款在功能上是相同的。它省略了“债务”并用“受托人或政府”代替了发行人，但含义似乎相同。Sukuk 在许多方面与欧洲债券不同，但它们的汇总规定似乎是相同的。而且，如果通过集体行动条款进行汇总，则欧元债券和伊斯兰债券必须得到同等待遇。这给我们留下了我们开始时的高级拼图。

对于价格差异，我们至少可以想象出三种解释。这些解释是不同的但又是相关的；可能不止一个在起作用。

1. 伊斯兰债券和欧洲债券可以合并的事实并不意味着它们将会合并。如果 sukuk 的持有人能够更好地组织和协调，他们就可以更有效地坚持下去。知道这一点，将他们排除在重组之外并全额支付他们可能符合巴基斯坦的利益。当然，市场还必须了解这种动态，并了解有关谁投资了伊斯兰债券的信息。

2. 伊斯兰债券投资者可能是亲和投资者——也许是有影响力的国内政党。如果是这样，也许巴基斯坦会想向他们提供特别优惠。但鉴于当前关于主权重组中平等对待的戏剧性事件，这将是有争议的。无论伊斯兰债券在巴基斯坦政府心中有什么特殊地位，都很难看到国际货币基金组织、中国、巴黎俱乐部或债券持有人同意给予它们特殊待遇。

3. 也许伊斯兰债券市场吸收定价信息的速度较慢。如果 sukuk 投资者通常买入并持有——也许大多数是中东主权财富基金——并且很少向不良债务投资者出售，sukuk 定价可能会更慢地纳入违约信息。如果不良债务基金的交易是导致欧元债券市场价格波动的原因，则情况尤其如此。

不管是什么解释，不断增长的伊斯兰债券市场意味着这些问题将越来越频繁地出现在主权重组中。随着时间的推移，很难相信伊斯兰债券会一直得到更好的待遇。但是，如果巴基斯坦确实必须进行重组（这种可能性似乎越来越大），我们将尽早预览。有人会得到一个粗鲁的惊喜。(完)

（责任编辑：邹舒 审核：罗蒙山）